公司主营业务为风电机组及核心零部件的研发、制造与销售，风电场设计、建设、运营管理等业务；为全球综合排名前 10、中国陆上前 5 的风电整机商。

  公司主要智能风机产品为 3.XMW-4.XMW 和 4.XMW-6.XMW 平台风电机组，功率覆盖 3.0MW~6.25MW，风轮直径最大可达 193 米，轮毂高度最高达 140 米；2020-2021 年，公司年均双馈风力发电机销售达 1500 台，跻身国内双馈风力发电机第一梯队。

  公司前身三一电气成立于 2008 年 4 月，系三一集团全资子公司；2009 年 8 月公司完全自主研发的 2.0MW 风力发电机成功下线 年公司风电机组首次出口美国，成为当年国内出口单机容量最大的风电机组。

  2017 年企业成立三一新能源，公司向产业链两端延伸、涉足新能源开发业务。

  2020 年由公司研发制造的国内陆上最大兆瓦 5MW 风机变压器上置机组实现并网发电，2021 年，公司推出了 6.7MW 风电机组，由公司研发制造的电机 7.2MW 双馈风力发电机也正式对外发布；2022 年 6 月，公司于上交所科创板正式上市。

  公司 2019-2021 年分别实现营业收入 14.81 亿元、93.10亿元、101.74亿元，同比增长分别为 43.14%、528.57%、9.28%；分别实现归母净利润 1.26 亿元、13.72 亿元、15.91 亿元，同比增长分别为 137.19%、992.53%、16.01%，2020 年公司营业收入与利润大幅度的提高，主要系风电抢装潮下公司抓住市场机遇，风机销售大幅提升。

  2022H1公司实现营业收入 40.83亿元，同比增长 3.02%；归母净利润 7.98亿元，同比增长-5.22%，主要系公司设备销售规模依然保持比较高水平，而风机交付均价会降低所致。

  2019-2021 年公司风力发电机组制造营收占比分别为 59.25%、93.69%、87.09%，发电收入营收占比分别为 15.20%、3.05%、6.06%，风电建设服务营收占比分别为 16.64%、2.00%、5.50%，2020 年，受益抢装潮风机制造业务体量大幅度增长，贡献公司主要利润来源。

  2022H1 公司风力发电机组制造、风力发电、风电建设服务业务占比分别为 90.04%、7.67%、0.13%。

  2019-2021 年公司销售毛利率分别是 34.29%、29.85%、28.56%，销售净利率分别为 8.48%、14.71%、15.64%，其中风机销售毛利率分别是 27.98%、28.87%、26.18%；净利率逐年上升主要系公司规模效应释放，及叶片、主机控制一体化协同设计生产减少风机制造产业链摩擦成本所致。

  2022H1 公司销售毛利率 27.03%，同比减少 6.48ct；销售净利率 19.67%，同比减少 1.44pct，主要系风机销售价格下行所致。

  公司实控人梁稳根、董事长兼总经理周福贵等多数高管毕业于材料、机械等有关专业，专业背景扎实且在机械制造业长期从事一线管理工作，制造业管理经验丰富。

  公司薪酬及股权激励机制完善，2019-2021 年董监 高及核心技术人员薪酬总额占总利润比重分别为 17.62%、8.96%、2.98%；公司上市后针 对董监高及激励计划拟向激励对象授予 5931 万份股票期权，占公司总股本的 6%。

  2022 年 9 月 2 日，公司发布《2022 年员工持股计划（草案）》，拟设立不超过 1.04 亿元员工持股计划，共授予共计不超过 525 人。

  公司控制股权的人、实际控制人为梁稳根，曾任三一集团、三一重工董事长。截止 2022年 6月 30日，梁稳根持股票比例为 47.66%，与唐修国、向文波等 10 位股东为一致行动人，合计持有公司 80.07%股份，控股权较为集中。

  截至 2022年 6 月 30日，公司共拥有参控股子公司 73 家，子公司业务覆盖风力发电、叶片生产、电机生产、风场 EPC、光伏发电、其他新能源开发等风电一体化产业链，产业链布局完善。

  2022 年 6 月，公司在科创板完成首次公开上市发行，公开募集资金总额为 56.11 亿元，规划拟投入募集资金金额为 30.32 亿元，项目投资总金额为 33.79 亿元。

  募集资金大多数都用在新产品与新技术开发项目、新建大兆瓦风机整机生产线项目、生产线升级改造项目、风机后市场工艺研发技术项目、三一张家口风电产业园建设项目等。

  我国加快建设大型风电光伏基地项目：2021 年 10 月，第一批项目装机容量共 97.05GW 已经陆续开工；2022 年 5 月 31 日国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，提出抓紧启动第二批项目，第二批规划风光基地合计 455GW，其中“十四五”时期规划建设 200GW；“十五五”时期规划建设 255GW；三批大基地正处于申报过程。

  5 月 30 日，国家发改委、国家能源局发布《关于促进新时代新能源高水平质量的发展实施方案》，提出推动风电项目由核准制调整为备案制，风电项目审批流程简化，利好项目规模偏小、乡镇一级建设的分散式风电项目；6 月 10 日，吉林省能源局提出 2022 年在每个行政村建设 100 千瓦风电项目或 200 千瓦光伏发电项目，为首个风电下乡文件；在政策支持下我国分散式风电有望在未来加速放量。

  风机头部集中趋势显著，2021 年全球、国内风机 CR10 分别达 84%、95%。

  海外老牌且市场占有率领先的风机制造商包括丹麦 VESTAS、西门子歌美飒、GE 风能、Nordex；我国排名靠前的风机制造商包括金风科技、远景能源、明阳智能等。

  2021 年，全球风机市场 CR10达 84.05%，在技术竞争及兼并整合背景下，风机市场集中度逐步提升；全球排名前三风机制造商分别为 VESTAS、金风科技、西门子歌美飒，全球市场占有率分别为 15.32%、12.14%、8.71%。

  根据 CWEA，2021 年中国年风电市场新增装机容量达 55.92GW，排名前 5 家的整机厂商新增装机容量达到 38.78GW，排名前 10 家的整机厂商新增装机容量达 53.20GW；2021 年国内风机 CR10 达 95.12%，同比提升 3.62pct，头部 5 家整机商分别为金风科技、远景能源、明阳智能、运达股份、电气风电。

  根据 CWEA，2018 年至 2021 年，中国年新增装机的陆上风电机组平均功率从 2.2MW 提升至 3.1MW，中国年新增装机中 4MW 及以上机型占比从 6%提升至 10%以上。风电单机容量增加、风轮直径扩大以及塔架高度提升能够有效增强发电效率，能够逐步降低风电成本。

  2021 年陆上风电装机中 3.0MW-3.9MW 装机容量占比最多，占陆上新增装机容量的 54.1%，同比提升 24.3pct；4.0MW-4.9MW 占比为 15.7%，同比提升 12.7pct；5.0MW 及以上占比达到 3.3%，同比提升 3.2pct。随大型化技术更迭，风机中标价格逐步下降，根据风电头条，2020 年中期时陆上风机裸机中标最高价格达到 4200 元/kW，2022 年 9 月，陆上风机裸机中标均价已达 1880 元 /kw，降幅超过 50%。

  预计 2021 年全球风机市场规模约 4030 亿元，其中陆上风电风机市场规模 2487 亿元，海上风电市场规模 1543 亿元；2021 年我国风机市场规模约 2258 亿元，其中陆上风电风机市场规模 1243亿元，海上风电风机市场规模 1015 亿元。

  预计随大型化进程持续带动风机成本有一定下降，2025 年全球风机市场规模有望达 4855 亿元，对应 2023-2025 两年预期 CAGR 达 8.03%，其中陆上风电风机市场规模 3234 亿元，海上风电风机市场规模 1621 亿元；2025 年国内风机市场规模有望达 1744 亿元，对应 2022-2025 三年预期 CAGR 达 6.92%，其中陆上风电风机市场规模 1254 亿元，海上风电风机市场规模 490 亿元。

  三种技术路线的主要不同之处在于风力发电机类型及其风机的连接方式。在原材料使用上，半直 驱、直驱机组多使用成本更高的永磁材料，双馈机组使用励磁线圈，故双馈机组具备显著成本优势；根据 CWEA 统计，2020 年我国陆上风电双馈机组占比为 60.90%，同比提升 9.40pct；双馈机型成本优势明确，未来陆上风电双馈机型占比有望持续提升。

  随风机大型化进程持续，单台风机重量将逐步增加，轻量化风机设计大势所趋：轻量化风机的成本优势更明显，风机部件减重能够明显降低运输费用及吊装费用；且风机整体减重后，可以相对降低部分零部件环节成本。

  风机轻量化主要是通过结构轻量化设计、使用新材料、传动系统一体化联合设计等方法来降低风机的制造成本。风机的轻量化带来风机成本下降后不仅给风机整机厂商提供了竞争优势，也使风电运营商更从容的应对风电平价化趋势。

  根据 CWEA 统计，2019-2021 年公司风机销售业务对应新增装机容量分别为 704MW、3033MW、3210MW，销售均为陆上风电机组，同比增长分别为 177.17%、330.82%、5.84%，2020 年公司受益风电抢装潮，风机销售业务迅速增长，国内市占率排名有较大提升；2019-2021 年公司风机销售对应国内市场占有率分别为 2.60%、5.60%、5.70%，排名分别为第 10、8、8 位，其中陆上风机市场占有率分别为 2.90%、5.99%、7.75%，，排名第 9、8、5 位。公司拿单实力强劲，截至 2022H1 末，公司外部订单容量达 7499.45MW，风机销售有望实现进一步增长。

  自 2021年末开始，公司 6.25MW 机型已实现批量交付。针对陆上中高风速市场开发的 7.X-8.XMW 平台产品已在公司某风场并网测试。2019-2021 年公司全系列新产品单机平均售价分别为 669.99 万元、808.44 万元、909.61 万元；随着风机大兆瓦的推进单机价值量持续上升。

  公司成本控制能力显著，以同款 3.XMW 机型比较，公司毛利率在可比公司中处于非常明显优势 地位；企业具有零部件自供能力、风机轻量化技术领衔以及使用箱变上置技术能够大大降低风机造价成本。

  叶片、发电机系风机主要成本部件，零部件自供带来成本优势。根据电气风电公告，风机成本结构中，叶片、齿轮箱、发电机为主要部件，其中叶片成本占比约 20%，发电机成本占比约 8%，二者合计成本占比约 30%。部分主机厂如明阳智能、三一重能可实现叶片等核心零部件自供，具备显著成本优势。

  公司风机成本构成以齿轮箱、叶片原材料、发电机、回转支承、变流器、轴承等为主。通过全方位布局零部件生产及坚持产业一体化模式，公司目前已基本实现了叶片和发电机完全自产，自制零部件成本占比逐年下降。

  叶片自供方面，公司旗下有吉林通榆、河北张家口、湖南韶山三大风电叶片生产基地，年产能 1400 套，覆盖功率 3.XMW-6.XMW、长度 68.5-99m。

  发电机由公司旗下子公司三一电机生产制造，公司在双馈风力发电机领域深耕细作十余年，具备成熟的双馈电机研发、制造和售后服务能力，年产能达 600 台。

  公司具备叶片与整机一体化的协同设计能力，陆上机组产品全部使用自主研发叶片。

  根据电气风电及三一重能招股说明书披露，2020 年公司叶片主材在其整机原材料成本中占比为 17.68%；可比公司电气风电叶片在整机原材料成本中占比为 18.55%，对应单 kw 叶片成本分别为 317 元/kw 以及 806 元/kw，公司叶片主材成本显著偏低。

  公司坚持自主研发并注重通过合作研发助力核心技术发展。公司在与欧洲顶级公司在整机及叶片等方向上进行合作开发的基础上，进行叶片新产品开发生产，其中叶片产品研制特征为长叶片，且满足多种风速资源市场。

  公司研发设计叶片具备显著一体化协同设计优势、轻量化优势、新材料应用优势等等。公司持续投入研发费用，2019-2021 年公司研发费率分别为 9.57%、4.96%、5.33%，高于同行业水平，主要系公司为提升自身产品竞争力，加强公司竞争力，坚持较高额度投入研发所致。

  公司在 aeroMaster3.0-145 平台基础上，自主研发制造的 3.XMW 机型 SE14630 在技术方案角度上具备显著差异，其重量更轻、成本竞争力较强。

  公司主要风机轻量化手段包括：自主设计单轴承技术传动方案，与传统机型的双轴承方案相比，大幅优化了机舱重量；优化设计轮毂、叶片等结构件，实现与整机性能更优秀的匹配性；使用玻纤拉挤材料及工艺，逐步提升了风机叶片材料强度并进行减重。

  此外，公司风机产品叶轮直径更大，捕风能力更强，风机具备更优的发电量，风速适用性更广。

  随着风电发展，大兆瓦、长叶片、高塔筒成为行业发展的新趋势，由于动力电缆进入变压器距离更长，地面箱变建设造价成本偏高等原因，使用陆上箱变下置方案造价成本相对更高。

  与箱变下置方案相比，箱变上置方案具有节省电缆成本、降低地面箱变施工造价、减少线路损耗、降低变压器运维成本等直接优势，海外如 VESTAS、西门子歌美飒、GE 等头部风机厂商在大功率风机平台上均采用箱变上置方案。

  公司为国内风机箱变上置方案先行者，2020 年 12 月，公司设计的 5MW 箱变上置样机实现并网发电，也是国内首台采用箱变上置方案的机组。

  未来公司开发的 4.X-6.XMW 平台将以箱变上置为主要方案，该设计节省了普通箱变到变流器电缆成本以及箱变用地成本，能大大降低风电场造价。据测算，箱变上置设计使得每台风机减少征地约 18 平方米，并且有效节省线路损耗，节省施工养护周期。

  截至 2021 年 5 月，公司风机产能约 3350MW，叶片产能达 1400 套，发电机产能达 600 台。为满足未来订单承接需求，公司拟募投投建“新建大兆瓦风机整机生产线项目”、“生产线升级改造项目”、“三一张家口风电产业园建设项目”用于风机、发电机以及叶片扩产，项目建设期分别为 3 年、1 年、2 年，募投完成后将新增风机产能 4950MW，叶片产能 1000 套，发电机产能 2000 台。

  风电场运营管理业务方面，公司已并网的风电场中部分由公司自行运营并对外售电获得收入，部分风电场适当的情况下会择机对外转让取得收益；风电建设服务业务方面，公司具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力，主要为公司自有风电场开展 EPC 总包业务。

  由于风电运营经济性显著、可实现稳定现金流，上游风电企业积极布局风电场运营业务，实现往下产业链延申。代表企业如整机厂商包括金风科技、明阳智能、运达股份、三一重能、电气风电等，塔筒厂商如天顺风能、泰胜风能、天能重工等，均持有部分风电场运营资源。

  上游风电公司参与布局风电场可带动自有产品营销售卖，优化产业链配套能力；同时在手风电场可贡献稳定的现金流。截至 2022H1 末，公司在手电站容量 498MW，其中风电 454MW，光伏 43MW。

  除自运营风电场外，上游风电运营商可将自建风电场对外转让，通过获取转让收益实现稳定现金流。当前“开发风电场——带动产品销售——转让再次获得溢价”的商业模式已较为成熟，2021 年金风科技、明阳智能、三一重能转让风电场容量分别为 827MW、380MW、240MW，实现投资收益分别约为 9.49 亿元、7.53 亿元、6.49 亿元。

  2020-2021 年末，公司在手风电电站并网装机容量分别为 810MW、718MW，在手光伏电站并网装机容量均为 43MW；对应实现电力运营收入分别是 2.84 亿元、6.17 亿元。

  截至 2022H1 末，公司在手风电电站容量为 453.9MW，光伏电站在手容量为 43.4MW，主要系公司转让部分在手电站获取投资收益所致。

  公司依托“滚动开发”模式持续变现，截至 2022H1，公司累计转让电站项目共 11 个，累计转让电站容量已达 660MW，实现投资收益 17.17 亿元。

  2019 年、2021 年、2022 上半年，公司转让风电电站装机容量分别为130MW、240MW、220MW，对应投资收益分别为3.43亿元、5.49亿元、6.34 亿元。

  公司具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力，企业主要为自有风电场开展 EPC 总包业务，部分也对外开展风电场 EPC 业务获得收入，另有部分前期工程勘测考察设计等业务。

  公司拥有专业的风电场设计及 EPC 项目管理团队，可提供咨询设计、设备采购、工程项目施工、运维培训及项目融资等风电场全生命周期解决方案。

  公司主导建设的三一重能宁乡神仙岭风电场为长沙市第一座风电场，年平均风速 5.8-6米/秒，是典型的内陆山地低风速风场；该风场将风场建设和生态环保、观光旅游等结合，也是目前全国首个生态智慧风电场。

  公司风机销售业务主要系风电整机销售及部分零部件外售。公司为国内头部风电整机供应商，2021 年陆上风电装机市占率为 7.75%。

  公司凭借成本控制优势，风机市占率有望快速上升，2022-2024 年风机交付有望逐步增长，我们预测 2022-2024 年公司风电整机销售容量分别为 4.44GW、9.60GW、11.60GW；由于行业降本进程持续，预计公司风机价格有一定下降，我们估计 2022-2024 年公司风机交付均价分别为 2.32元/w、1.89元/w、1.82元/w。

  公司成本控制能力强劲，有望持续进行成本优化，大型化 及原材料价格下降带动公司成本下降，我们估计 2022-2024 年公司风机交付经营成本分别为 1.78 元/w、1.46 元/w、1.40 元/w。

  公司电力运营业务包括风电项目运营、光伏项目运营业务。截至 2022 年 6 月 30 日，公司风电在手运营项目 453.90MW，光伏在手运营项目 43.43MW，公司风电、光伏项目建设稳定推进，我们预计 2022-2024年公司分别实现发电量 为 11.60 亿 kWh、11.82 亿 kWh、14.32 亿 kWh；公司新建项目均为平价项目，预计公司平 均上网电价将有一定下降，预计公司 2022-2024 年平均上网电价分别为 0.55 元/kWh、0.50 元/kWh、0.45 元/kWh；经营成本分别为 0.17 元/kWh、0.15 元/kWh、0.14 元/kWh。

  综上，预计 2022-2024 年公司电力运营部分营收分别为 6.32 亿元、5.87 亿元、6.43 亿 元，同比增速分别为 2.38%、-7.02%、9.49%，由于上网电价和度电成本同步下降，预计公 司电力运营业务毛利率约为 70.00%。

  风电建设服务业务主要系公司风电场 EPC 承包、工程建设及设计等业务。公司依托产业链地位，开拓风电建设服务业务。我们预计 2022-2024 年公司风电服务建设业务将维持稳定增速，毛利率维持稳定。

  别的业务主要系风电运维服务、以及其他风电产业链相关业务。预计别的业务部分营收保持稳定，预计 2022-2024 年公司其他业务部分营收分别为 3.31 亿元、3.59 亿元、3.90 亿元；毛利率分别是 11.36%、11.32%、11.27%。

  我们预计公司有望充分受益风电行业景气持续增长，2022-2024 年归母净利润分别为 17.48 亿元、23.93 亿元、29.66 亿元，对应 EPS 分别为 1.47 元、2.01 元、2.49 元。

  我们选取金风科技、明阳智能、运达股份等整机企业作为行业可比公司，2022-2024 年 同行业平均 PE 分别为 15 倍、13 倍、10 倍。

  由于公司为国内整机新锐，风机盈利又是显著，市场占有率有望快速提升，我们选取 PEG估值法给予公司估值，2022-2024年同行业平均 PEG 分别为 0.83、0.76、0.54，我们以 2023 年为基数给予公司 PE 为 23X，对应市值 550 亿元，对应当前股价尚有 33%上涨空间。

  原材料价格波动：风机销售为风电产业链下游环节，产业链主要原材料包括钢铁、复合材料等。如原材料价格会出现大幅度波动，可能对公司业绩产生负面影响。

  风机销售价格波动：随风电项目全面平价，风机销售价格会降低。如风机销售价格在未来持续下降，可能对公司业绩产生负面影响。

  电力项目建设没有到达预期：公司电力运营业务系自持风电、光伏电站发电以及转让风电场的投资收益。如电力项目建设进度没有到达预期，可能对公司业绩产生负面影响。